2. NHỮNG YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH GIÁ VÀNG
2.1. Những đặc tính của vàng
Vàng đã được sử dụng như một kho lưu trữ giá trị và loại tiền tệ từ thời cổ đại. Từ thế kỷ 17, vàng đã được chính thức giao dịch trên thị trường chứng khoán phi tập trung ở London và tới thế kỷ XIX, vàng trở thành nền móng của hệ thống tỷ giá hối đoái cố định lớn nhất thế giới từng biết (Chế độ bản vị vàng). Đến thế kỷ 20, vàng một lần nữa được sử dụng làm xương sống cho một hệ thống tỷ giá hối đoái chính thức (Bretton Woods) nhưng sự sụp đổ của nó vào đầu những năm 1970 đã khiến tỷ giá thả nổi lần đầu tiên sau hơn 250 năm.
Sự phổ biến của vàng như một loại tiền tệ trong lịch sử và một kho lưu trữ giá trị bắt nguồn một phần từ một vài tính chất vàng sở hữu, khác biệt hoàn toàn với các tài sản cạnh tranh còn lại. Trái ngược với các mặt hàng khác, vàng không thể bị hư hại hay xuống cấp theo thời gian - những đặc tính độc đáo của vàng như một kho lưu trữ giá trị dài hạn.
Nguồn cung của vàng đã gần như không đổi trong suốt một thế kỷ qua, với sản lượng vàng được khai thác hàng năm từ các mỏ chỉ chiếm một phần nhỏ so với tổng trữ lượng, và nguồn cung vàng hàng năm khó có khả năng tăng lên để phản ứng trước diễn biến giá vàng. Tính chất này là điều khiến vàng khác biệt với các loại hàng hóa khác, với khả năng điều chỉnh nguồn cung theo biến động giá cả khá cao, ít nhất là vượt qua mức trung hạn.
Một tính chất quan trọng khác của vàng đó là vàng ít được sử dụng cho mục đích công nghiệp so với các loại hàng hóa khác gồm các kim loại quý hiếm như bạc và bạch kim. Chỉ khoảng 10% nhu cầu vàng trong 2010 là để phục vụ các mục đích công nghiệp, duy trì do nhu cầu đá quý và đầu tư của con người. Do đó, giá vàng, không như một số hàng hóa khác, không hề liên kết chặt chẽ với chu kỳ kinh tế, bởi vậy, mối ràng buộc giữa vàng với những hàng hóa đó và các tài sản tài chính khác vô cùng lỏng lẻo hoặc thậm chí bằng âm.
Vàng không sinh lời tự thân cũng là một tính chất độc nhất của vàng so với các tài sản tài chính khác, như một cổ tức hay một coupon được trả bằng chứng khoán hoặc trái phiếu, đây có thể xem một lí do khiến người ta không muốn trữ vàng; tuy nhiên, vàng có một lợi thế đáng kể so với các tài sản khác - không tồn tại rủi ro vỡ nợ.
Những yếu tố trên mang lại cho vàng một tập hợp các đặc tính độc đáo trong nhiều lĩnh vực so với các tài sản tài chính khác, điều sẽ được xem xét chi tiết hơn ngay sau đây.
2.2. Vàng và mức giá chung
Bất chấp có nhiều chế độ đánh giá khác nhau (như Chế độ bản vị vàng, hệ thống Bretton Woods và một giai đoạn giá vàng thả nổi tự do từ 1971) và sự chuyển dịch từ đồng tiền sử dụng trong đời sống thường ngày sang một phương tiện đầu tư, sức mua của vàng từ trước tới nay đều giữ ở mức khá ổn định. Số vàng hiện nay trị giá 2010 đô la vào những năm 1830 có giá khoảng 450 đô la Mỹ mỗi Troi Ao-xơ, với giá trị thực gần như không khác năm 2005, tức sau hơn 1 nửa thế kỷ. Giá vàng vào những năm 1830 (được tính dựa theo đồng đô la năm 2010) có giá khoảng 450$/Troy Ounce (khoảng 450$ cho 0.83 lượng vàng)
Khả năng giữ vững giá trị thực của vàng thường dẫn tới việc vàng được mô tả như một hàng rào chống lạm phát. Tuy nhiên, thực tế lại phức tạp hơn như vậy, bởi giá vàng không thực sự biến động hòa hợp với mức giá chung mà trong nhiều giai đoạn lại thay đổi không dựa trên bất kỳ liên kết rõ ràng nào với xu hướng lạm phát. Ví dụ, những năm đầu thập kỷ 1980, giá trị thực của vàng đã nhảy vọt gấp hơn 3 lần giá trung bình thông thường của nó, trong khi thập niên 90 ta lại chứng kiến một giai đoạn dài của một “thị trường con gấu”, với giá vàng giảm đáng kể so với mức giá trung bình thông thường.
Biểu đồ 2.1 - Giá vàng trong khoảng thời gian dài Biểu đồ 2.2 - Giá thực của vàng
Mối liên kết giữa vàng và lạm phát đã một phần mờ nhạt đi bởi các thay đổi cơ cấu trong thị trường vàng. Phần lớn thế kỉ 19, bản vị vàng giữ giá danh nghĩa của vàng ổn định trong một thời gian dài. Sau Chiến tranh thế giới thứ hai, hệ thống tỷ giá hối đoái Bretton Woods cũng giữ một mối liên kết vàng - giá đồng đô la Mỹ, một lần nữa nghĩa là vàng không thể tự do phản ứng với tác động qua lại giữa cung và cầu. Chỉ sau khi hệ thống này bị bãi bỏ, một thị trường tự do thực sự cho vàng mới có vẻ vắt đầu hình thành. Đáng chú ý, giá trung bình của vàng kể từ năm 1971 đã cao hơn nhiều so với 150 năm trước đó (khoảng 650 đô la Mỹ năm 2010 so với 475 đô la), chứng minh rằng đã có những thay đổi cơ cấu vượt bậc trong thị trường 45 năm qua.
Tuy giá vàng hiện nay đã cao hơn nhiều so với mức trung bình giai đoạn sau 1971, giai đoạn gần đây khiến ta phải thận trọng hơn đối với giả định giá vàng sẽ đảo chiều nhanh chóng. Những năm đầu thập niên 80 đã chứng tỏ đỉnh giá vàng vẫn còn có thể cao hơn mức hiện tại đáng kể. Hơn thế nữa, giá vàng giữ cao hơn mức trung bình thực giai đoạn sau 1971 gần như xuyên suốt giai đoạn 1978-1990, trong khi ở “thị trường bò” hiện tại, bắt từ năm 2007 giá vàng mới cao hơn mức đó rõ ràng.
Một khả năng là trong khi giá thực của vàng cuối cùng đã giảm trở lại, lí do lại không phải vì giá danh nghĩa giảm mà do mức giá chung đã tăng lên đáng kể, tức giá vàng hiện tại đã chứng minh cảnh báo về lạm phát cao xảy tới trong tương lai là hoàn toàn chính xác.
Hiệu suất mạnh mẽ của vàng trong những năm lạm phát cao thập niên 70 và đầu thập niên 80 đã khẳng định giá trị tiềm năng của nó trong bối cảnh giá tăng nhanh chóng. Tuy nhiên, việc tăng giá vàng sẽ xảy ra thế nào trong thời kỳ giảm phát kéo dài lại khó nói hơn. Trong 150 năm qua, những ví dụ duy nhất chỉ có cuộc Đại suy thoái những năm 1930 và Giai đoạn hồi phục mạnh mẽ (The Great Moderation) xảy ra sau đó thế kỷ XIX. Hơn thế nữa, trong phần lớn thời gian của cả hai thời kỳ, dưới chế độ Bản vị vàng, giá vàng luôn được duy trì ở một mức cố định.
Đánh giá diễn biến giá các mặt hàng khác cho thấy nếu thời kỳ đó giá vàng được thả trôi tự do, có lẽ giá vàng đã giảm trong cả 2 giai đoạn. Trong khoảng 1872-1896, chỉ số giá bán buôn của Hoa Kỳ (WPI) đã giảm 50%, giá bạc giảm 54% và giá đồng giảm 69%. Trong khoảng 1929-1933, WPI của Mỹ giảm 31%, bạc giảm 10% và đồng tăng 60%.
Tuy nhiên, cách tiếp cận này đã không tính tới việc vàng cũng được coi như một kho lưu trữ giá trị - nhất là trong các thời kỳ bất ổn kinh tế, chính trị - trong khi các mặt hàng khác chịu ảnh hưởng bởi các nhu cầu công nghiệp hơn nhiều. Rất có khả năng là trong những năm đầu thập niên 1930 - thời kỳ của biến động kinh tế nghiêm trọng và căng thẳng chính trị gay gắt - hiệu suất của vàng đã có thể cao hơn bất kỳ loại hàng hóa nào khác nếu việc thả trôi tự do xảy ra.
Đánh giá hai thời kỳ giảm phát này cũng cho thấy vẫn là “giảm phát” nhưng trong mỗi thời kỳ sẽ có thể có những cách thức diễn ra khác nhau. Giai đoạn hồi phục mạnh mẽ (“Great Moderation”) cũng là một giai đoạn khuếch trương kinh tế, trong đó sự sụt giá gây ra bởi những yếu tố cấu thành như chi phí vận chuyển giảm dẫn tới giá của mặt hàng các lương thực chủ yếu cũng giảm theo. Ngược lại, thời kỳ Đại khủng hoảng (the Great Depression) lại chứng kiến giảm phát bắt nguồn từ một cú sốc tài chính kết hợp với các chính sách phản hồi hết sức thiếu chặt chẽ, dẫn tới cung tiền giảm mạnh, đầu ra toàn toàn sụt giảm nghiêm trọng. Biểu hiện của vàng có thể thay đổi đáng kể tùy thuộc vào nguyên nhân giảm phát.
Điều giúp nhấn mạnh tầm quan trọng tiềm tàng của nhiều yếu tố khác có thể có gây tác động lớn đến giá vàng trong ngắn hạn và trung hạn - được khảo sát ngay trong biểu đồ dưới đây:
Biểu đồ 2.3 - Giá cả hàng hóa toàn cầu 1850-1939 Biểu đồ 2.4 -Lãi suất thực và vàng
2.3. Vàng và lãi suất thực
Một yếu tố khác cũng có thể tác động tới giá vàng, liên quan tới lạm phát tới một mức độ nhất định, là mức lãi suất thực tế. Bởi vàng không thể tự sinh lời, chi phí cơ hội của việc trữ vàng tăng khi lãi suất thực tăng và giảm khi lãi suất thực giảm.
Các giai đoạn lãi suất thực âm càng đặc biệt có lợi cho vàng hơn, dựa vào nghiên cứu về thời kì những năm 1970 - khi lãi suất thực về cơ bản xuống âm trong thời gian dài. Mới đây hơn, tỷ giá ngắn hạn gần bằng 0 kết hợp với lạm phát nhẹ (và tỉ lệ lạm phát dự kiến) đã phần nào cho thấy tình trạng tỷ giá thực âm nhẹ, đồng thời khiến nhu cầu vàng tăng lên.
Ngược lại, những năm đầu thập niên 1980 chứng kiến tỷ giá thực dương về cơ bản là kết quả của nỗ lực phối hợp của các ngân hàng trung ương toàn thế giới để giảm nhẹ áp lực lạm phát. Có lẽ không phải ngẫu nhiên mà khi các đợt tăng lãi suất của các ngân hàng trung ương trỗi dậy trong giai đoạn này, vàng giảm so với đỉnh năm 1980 với một phần quỹ chuyển hướng sang các tài sản khác như tiền mặt hay trái phiếu chính phủ.
2.4. Vàng và đồng đô la Mỹ
Từ khi chuyển sang trạng thái tỷ giá hối đoái thả nổi (vào đầu những năm 1970) giá trị quốc tế của đồng đô la Mỹ đã ảnh hưởng không nhỏ đến diễn biến ngắn hạn của giá vàng. Mối quan hệ này đã được quan sát bởi, nổi bật có Capie và cộng sự (2005) và Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF). năm 2008, IMF ước tính rằng 40 - 50% các biến động của giá vàng kể từ năm 2002 có liên quan tới đồng đô la, với 1% thay đổi trong giá trị quốc tế của đồng đô la dẫn tới giá vàng cũng xê dịch 1%.
Mối quan hệ này tồn tại bởi:
● Giá đồng đô la giảm làm tăng sức mua của các nước không dùng đồng đô la (và đồng đô la tăng làm giảm sức mua), từ đó tăng giá các loại hàng hóa bao gồm vàng (hoặc dìm chúng xuống trong trường hợp giá đồng đô la tăng)
● Trong thời kỳ đồng đô la suy yếu, các nhà đầu tư lại tìm kiếm một kho lưu trữ giá trị thay thế, từ đó, giá vàng tăng. Các nhà đầu tư ở đây bao gồm thành phần chủ yếu đầu tư vào đô la nhưng lo ngại về hậu quả lạm phát tiềm tàng của một đồng đô la yếu. Trong thời kỳ đô la mạnh lên, bản thân đô la thường được coi là một kho lưu trữ giá trị thích hợp.
Lịch sử gần đây đã khẳng định mối liên hệ chặt chẽ giữa giá vàng với giá trị của đồng đô la Mỹ. Sự suy yếu của đồng đô la vào cuối những năm 1970 được cho có liên quan đến sự tăng giá vàng, giống như trường hợp đồng đô la suy yếu đáng kể bắt đầu vào 2002. Ngược lại, đồng đô la mạnh lên những năm giữa thập kỉ 1980 và cuối thập niên 1990, dẫn tới sự sụt giảm tương đối giá vàng.
Biểu đồ 2.5 – Tỷ giá hối đoái đồng USD và vàng
2.5. Vàng và căng thẳng tài chính
Mức độ căng thẳng tài chính cũng thường được quan sát có ảnh hưởng đáng kể lên giá vàng ngắn hạn, dẫn đến việc vàng đôi khi được mô tả là “hàng rào chống khủng hoảng”. Trong thời kỳ căng thẳng tài chính, nhu cầu vàng có thể tăng vì một số lý do:
● Giá trị của các tài sản khác như cổ phiếu giảm đột biến và giá trị tài sản biến động mạnh tạo nhu cầu một kho lưu trữ giá trị ổn định hơn mà không chịu ảnh hưởng từ các tài sản khác
● Lo sợ về sự an toàn của các tài sản khác như trái phiếu do khả năng vỡ nợ tồn tại, thậm chí lo sợ về tiền mặt nếu sức khỏe của hệ thống ngân hàng bị nghi ngờ - sợ sự sụp đổ hệ thống
● Nhu cầu sở hữu tài sản có tính thanh khoản trong một môi trường mà có thể khó nhận ra giá trị (hoặc toàn bộ giá trị) của các tài sản khác
Biểu đồ 2.6 - Vàng và chênh lệch Ted Biểu đồ 2.7 - Vàng và chênh lệch BBB-AAA
Mối liên hệ giữa giá vàng và các yếu tố này có thể được nhìn thấy khi xem xét vàng và các biện pháp xử lý căng thẳng tài chính những thập kỉ gần đây. Một chỉ báo nổi tiếng về căng thẳng và lo ngại rủi ro của các nhà đầu tư chính là “Mức chênh lệch lợi suất Ted”, chênh lệch giữa lãi suất cho vay liên ngân hàng Mỹ kỳ hạn 3 tháng và tỷ giá T-Bill 3 tháng. Chỉ báo này có tương quan đặc biệt chặt chẽ với giá vàng những năm 1970 khi sự tăng đột biến lớn trong mức chênh lệch "Ted" có liên quan tới sự tăng của giá vàng. Mức chênh lệch Ted cũng tăng mạnh vào đầu những năm 1980; năm 1987, sau sự sụp đổ thị trường chứng khoán và trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009 - cả hai đều là giai đoạn giá vàng tăng mạnh.
Một cách đo lường căng thẳng phổ biến khác là sự chênh lệch giữa lợi suất đầu tư của trái phiếu doanh nghiệp cấp thấp và trái phiếu xếp hạng cao (ví dụ: chênh lệch BBB-AAA). Chỉ báo này cũng tương quan khá chặt chẽ với giá vàng trong những năm 1970 và trong giai đoạn đầu của cuộc khủng hoảng tài chính mới đây. Tuy nhiên, đáng chú ý là mối tương quan trong giai đoạn 2002-2003, khi mức chênh lệch mở rộng mạnh, lại bớt phần chặt chẽ hơn và giá vàng vẫn ở mức cao dù mức chênh lệch BBB-AAA đã thu hẹp mạnh trong 18 tháng qua.
Biểu đồ 2.8 – Vàng và biến động vốn chủ sở hữu Biểu đồ 2.9 – Vàng và mức chênh lệch trái phiếu Hi Lạp
Mối tương quan giữa vàng và các biện pháp xử lý căng thẳng khác, biến động vốn chủ sở hữu, có lẽ có phần lỏng lẻo hơn. Đáng chú ý là, chỉ số đo lường biến động chung của thị trường tăng mạnh cuối thập niên 90 (gắn với khủng hoảng ở Nga và Brazil) lại không hề đi đôi với giá vàng tăng mạnh - thực chất, giá vàng giảm gần như trong suốt thời kỳ này.
Có thể thấy rõ diễn biến vàng trong giai đoạn này hiếm gặp thế nào khi xem xét hoạt động của vàng thời kỳ căng thẳng trong những thập kỷ khác. Những năm căng thẳng gia tăng (khi các chỉ số chính như chênh lệch tín dụng, biến động vốn chủ sở hữu và chênh lệch “Ted” tăng mạnh), giá thực vàng tăng trung bình 33% mỗi năm trong thập niên 1970, 18% mỗi năm trong thập niên 1980 và 16% mỗi năm trong thập niên 2000 - tất cả đều cao hơn nhiều so với mức tăng trưởng hàng năm trung bình từ 1971-2010.
Bảng 2.1 - Diễn biến của vàng trong những thời kỳ căng thẳng
Nhưng rồi thập niên 1990 lại chứng kiến giá thực bình quân hàng năm sụt 10% những năm khủng hoảng. Hai lí do có thể giải thích cho hiện tượng này. Thứ nhất, đã hết thời vàng được coi là một tài sản trú ẩn để đối phó những giai đoạn rủi ro, bị thay thế vởi tiền mặt và trái phiếu chính phủ tới một mức độ nhất định nào đó. Giai đoạn nền kinh tế vĩ mô tương đối bình ổn và lạm phát thấp kéo dài có lẽ đã củng cố niềm tin của các nhà đầu tư vào tính an toàn của tiền mặt và nợ công và trở nên hấp dẫn không kém vàng trong mắt những nhà đầu tư vốn sợ rủi ro. Đáng chú ý, đồng đô la về cơ bản là mạnh trong những năm 1990 và có xu hướng mạnh lên trong những giai đoạn căng thẳng, điều này có thể đã góp phần khiến mối quan hệ giữa vàng và căng thẳng tài chính gia tăng trong những năm này thêm phần lỏng lẻo.
Thứ hai, những yếu tố khác cũng có thể đã tác động để đẩy giá vàng xuống - một sự phát triển khiến vàng kém hấp dẫn hơn đối với các nhà đầu tư. Yếu tố khả thi nhất chính là doanh thu bán vàng của ngân hàng trung ương và bảo hiểm rủi ro kỳ hạn đến từ các công ty khai thác mỏ.
Đáng lưu ý là, mới đây hơn, giá vàng vẫn giữ vững phong độ bất chấp hàng loạt các biện pháp đối phó căng thẳng tài chính đã nhẹ nhàng hơn đáng kể, gần trở lại mức bình thường. Điều này một lần nữa chứng minh có sự tác động đến từ nhiều yếu tố khác. Một yếu tố tiềm tàng chưa được các thước đo ổn định kinh tế tiêu chuẩn tính tới chính là khủng hoảng nợ công Châu Âu, với khoảng chênh lệch trái phiếu chính phủ ở các quốc gia "ngoại biên” như Hy Lạp, Ireland, Bồ Đào Nha và Tây Ban Nha ngày càng lớn bởi quan ngại về vỡ nợ quốc gia có thể xảy ra
Vỡ nợ xảy ra ở những quốc gia tiên tiến như vậy là một hiện tượng chưa từng có trong thời kỳ hậu chiến và là một đả kích lớn tới quan điểm coi trái phiếu chính phủ như một loại tài sản an toàn. Hơn nữa, chúng có thể di kèm với những sự kiện đột ngột như sự sụp đổ của những tổ chức tài chính địa phương, những quốc gia rời khu vực đồng tiền chung châu Âu, lạm phát cao và có thể có cả sự thu hồi hoặc đóng băng tiền gửi trong ngân hàng nữa. Với tất cả những điều trên, việc rủi ro vỡ nợ công trong khu vực đồng tiền chung Châu Âu khả năng cao đã góp phần vào sức mạnh vững bền của vàng, và dường như thực sự tồn tại mối liên hệ gần đây giữa vàng và chênh lệch trái phiếu trong vùng ngoại biên.
Nguồn sưu tầm Trây Đơ Lơ Mơ